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自2019年以來，化工行業并購活動持續減少，而2021年更是再創新低。其中，已完成交易的總價值比 2019 年下降近 30%，與2020和2021年化工企業高管的預期相符。化工行業并購市場不僅在活躍度上有所變化，在格局上也發生了結構性轉變。

經濟疲軟和新冠肺炎疫情沖擊并購市場

2020年以來，化工行業沒有宣布任何大型交易，因此2020年和2021年的整體平均交易規模較小。此外，據化工企業高管預計，未來并購環境基本不會改變，大型交易發生的可能性將繼續降低。

與此同時，2018—2020 年期間，經濟疲軟和新冠肺炎疫情的不確定性對化工行業并購市場帶來沖擊，金融投資者并購交易占比較戰略投資者有所增加。這不僅是因為戰略投資者對并購采取了更謹慎的態度，同時也由于金融投資者更充沛的投資資金儲備。

2021 年，這一趨勢有所逆轉，戰略投資者份額重新反超。總體當前化工行業并購市場呈現與其他經濟衰退時期相似的趨勢。未來預計戰略投資者和金融投資者之間的競爭將更加激烈。如果國家石油公司在高油氣價格的推動下加入并購游戲，以推動其下游發展，競爭將更加白熱化。

特種化工領域的并購占比在 2019 年曾出現急劇下滑。現在已經逐漸恢復，這是因為中東地區幾宗較大規模的石油化工并購項目，同時也因為經濟下滑導致特種化工領域的一些并購交易推遲。過去兩年特種化工領域并購的回暖主要是由于化工企業大量剝離非核心業務，以及某些特種化工領域的持續新設合并，如油漆和涂料、電子化學品和微生物防治。尤其是在2020年和2021年，一系列并購標的進入市場，但交易促成因為 2019 年的不利經濟條件而推遲。

從全球各區域來看，2019—2021 年化工行業的投資者表現出了不同的態度。2019 年，面對經濟挑戰，北美和歐洲投資者都做出了較快的響應，因此在 2020 年化工并購市場上的份額有所減少。2021年，北美投資者率先恢復并購，在化工并購市場上的份額因此上揚。而歐洲投資者則對化工并購采取更為謹慎的態度，并購交易占比減少到全球的18%。

過去3年，亞洲投資者在化工并購市場一直保持著相對活躍的狀態，整個地區的交易規模一直高于歐洲，其中2020年交易額最高。科爾尼對亞洲投資者的并購活動進行了詳細研究，發現了該地區主要國家并購交易的不同之處。中國和韓國化工并購市場與全球趨勢相符，2020并購活動減少，2021 年開始出現反彈。而日本投資者則采取了反周期的并購策略，在2019年和2020年這兩年低谷時期逆勢而行達到并購活動水平高峰，而2021年并購活動反而減少。中東和非洲地區的并購活動仍然較少。自2019年沙特阿美開展的幾樁大型交易以來，該地區投資者沒有宣布重大并購交易。

交易類型及交易地域均發生變化

1.交易類型變化 

過去兩年，投資標的不同以往的交易類型，放棄了原來計劃的高風險產品延伸和多元化并購交易。2018—2019 年，這些風險較高的交易在大額并購交易中占比高達 40%，而到 2020—2021 年，它們的占比下降到 20%。而更為安全穩健的新設合并和規模交易開始復蘇，在大額交易中占比翻了一番，從 2019 年的 20%增加到 2021年的 40%。

另一種已被遺忘的交易類型也開始復蘇，即：垂直整合。自 2017 年以來，價值鏈垂直整合一直不被視為首選交易類型。但在 2020 年和 2021 年這充滿危機的兩年中，化工行業并購的投資者重新把視線聚焦在垂直整合上，體現了通過垂直整合確保原材料獲取，進而提高供應鏈的韌性（見圖1）。2021 年，超過 50%的大額并購以更安全穩健的交易類型為主，其中新設合并和規模交易占比最高，占大額交易的 40%，其次是垂直整合，占大額交易的 13%。

圖  1   大額并購交易的動機

2.交易地域變化 

過去兩年，化工行業并購的整體趨向穩健同時也體現在并購的地域選擇上。為降低風險，投資者主要選擇靠近自己業務大本營，位于自己所在地區或國家的投資標的。總之，鑒于經濟的不確定性和新冠肺炎疫情帶來的額外風險，化工行業并購采取更為穩健投資路徑是一種謹慎的做法。目前投資者應重新審視投資重心，關注跨境并購和成長導向型的并購機會。

ESG：化工行業并購中更深層次的新驅動力

2021年及以后，ESG成為化工行業并購的新寵。化工企業高管預計，與ESG相關的并購將成為未來化工行業并購的主要驅動力之一。為了充分挖掘ESG相關并購的潛力，化工企業需要考慮采取更大膽、更全面的行動，例如從更廣泛的角度審視ESG驅動的并購活動，將聚焦增長與維護的并購納入考慮范圍。乍看之下，ESG相關的并購似乎更多聚焦在現有業務防御上。

目前常見并購活動的交易金額和數量無法反映ESG并購的真實情況。不僅要看到對公司多數股權的收購活動，同時也要看到合營共設和伙伴關系的發展，才能真正全面地了解這類新型并購活動。很多化工企業之間或化工企業與科技初創企業之間建立了長期的伙伴關系，共同開發和擴展ESG相關的技術。此外，ESG相關的合營和合作伙伴還重點關注閉環價值鏈的建立，滿足循環經濟的需求。

資產或業務剝離進入新階段

多年來，非核心業務和資產的剝離一直是化工行業并購的主要驅動力。80%的化工企業高管預計這一趨勢將繼續下去，同時也將推動未來更多潛在并購。

在過去，非核心資產的剝離主要集中在不再適合化工企業產品組合發展目標的業務上。但這種模式在不斷被顛覆，剝離目標拓展到更廣泛的資產領域上。首先，如上所述，ESG驅動的資產剝離一直在增長，而且預計將繼續增長。

此外，另一種新的剝離模式增長強勁：即化工廠基礎設施和服務資產的剝離。這種趨勢在歐洲最為明顯，這要歸功于《歐洲綠色協議》以及煉油與化工廠面臨的競爭挑戰。但在北美的一些地區也有剝離基礎設施資產的現象。預計這一趨勢將繼續下去，因為化工企業都在尋找ESG發展杠桿，相比直接對其化工廠進行大規模投資，他們更希望通過以ESG為導向的并購和投資實現更高效的長期增長目標。

五大因素促進剝離資產價值最大化

隨著資產剝離重要性的增加，如果其價值能夠完全實現，它將成為戰略型化工企業創造價值的關鍵動力。研究表明，促進剝離資產價值最大化的五大因素如下：

1.定制交易 

預先確定資產剝離的買方和剝離范圍圈定是成功剝離資產的第一步。這樣可以有足夠時間來確定最佳買方以及了解不同類型買方群體的目標價值定位。然后，根據買方群體的需求和價值杠桿來制定目標剝離資產的拆分策略。最后，應對最終的出售方案進行提前規劃，從而盡可能抓住有利的市場條件，同時也可以在買方最有興趣的時機完成交易。

2.靈活性和競爭性 

啟動出售程序時，首先要吸引廣泛的市場關注，這是整個資產剝離過程在該階段的主要杠桿。這包括在整個出售過程中盡可能長時間地保留所有可能的出售方式選項，同時根據買方群體的需求保持資產和負債的靈活布局。最后，全面評估各種出售方案組合和買家潛在的反壟斷影響，這對于避免做出錯誤的資產剝離決策并充分實現資產價值至關重要。

3.增加EBITDA和現金流  

針對目標剝離資產制定嚴格的業績提升目標和計劃。最佳方式是在企業外部建立一個低成本的獨立機構。同時，除了營收和成本優化計劃之外，還應制定一系列的“速贏”舉措，包括實現目標資產項目的快速財務收益和減少凈營運資本等等。總的來說，對EBITDA的各收入和成本項不同程度的改善，最終可能會使資產售價提升5到15倍之多，具體取決于待剝離業務的性質。

4.管理成本  

在資產剝離和出售過程中，積極主動的成本管理是關鍵的價值實現舉措。在剝離計劃和執行的過程中，制定有效的過渡服務協議（TSA）和長期服務協議（LSA）有助于確保在交易完成后控制服務成本，同時在剝離階段也可以盡早實現遺留成本的管理。當然，在出售剝離對象后應繼續對成本進行管理，此時重點就必須放在盡早終止TSA上，妥善管理LSA以實現獲利。同時可以通過組織結構精簡或技術改進，實現快速降低遺留成本以及提升整體成本管理能力。

5.新的戰略重點  

對非核心資產的剝離應被視為促進遺留業務和投資組合增長與業績提升的一個獨特驅動因素。剝離資產的創收可用于進一步的增長投資。通過有效的成本結構調整和投資組合去復雜性措施，能夠實現客觀的盈利能力提升。

總之，資產剝離極具吸引力，對交易雙方都能產生價值。一方面，有吸引力的收購目標不斷進入市場，為有意向的收購方提供匹配的潛在收購機會。另一方面，資產剝離后，出讓方可以優化業務組合，從而創造價值。無論是資產出讓方還是收購方，確保未來價值創造都是關鍵目標。此外，無論收購資產的性質是什么，全面了解待售資產都尤為重要。

國家石油公司向下游發展的時機已到

化工行業并購活動水平不斷增加，已宣布并購交易的價值不斷上升，未來將有更多有吸引力的標的進入市場。同時，對收購標的的競爭也會更加激勵。金融投資者手中仍然掌握著大量的投資基金和優質的融資資源，化工行業是他們的重點并購方向之一。

隨著財務狀況的改善，戰略型化工企業的收購需求也將不斷持續增長。然而，原材料、能源和運輸成本的上漲可能會導致利潤率受到擠壓，基于財務目標的戰略投資者對并購的態度尚存在一定不確定性。不同于財務投資者，預期國家石油公司將借助油價高企的機遇，通過收購推動自身在下游領域的業務拓展。通過收購，企業將有機會獲得技術和進入國際市場。很顯然，對于國家石油公司，機會已經到來（見圖2）。

圖  2   隨著更多并購目標進入市場，國家石油公司有機會向下游發展

對并購目標的激烈競爭將推動價格的上漲。未來，企業價值倍數將會增加，而盈利水平的提高必將推高收購價格。因此，交易后的價值創造和協同效應的實現對收購者來說將最為重要。回顧以往價值創造的重點和實現情況，科爾尼認為有兩個明確的重點領域：一是不要過分依賴收入協同效應，需要制定合理的收入協同目標和切實的實現方案；二是成本協同效應的實現同樣重要，需要充分分析成本協同潛力并制定實施計劃，從而降低并購交易的風險。

并購格局正在改變

預計未來化工行業并購活動將從2020年和2021年的低位開始回彈。然而，并購市場的格局將由小型交易驅動，或難以出現超大型交易。化工行業戰略投資者、金融投資者和國家石油公司之間誰將勝出？這是一個值得關注的問題。毋庸置疑的是，ESG將成為化工行業并購更重要的驅動力。老牌企業剝離更多、更大業務組合已然成為趨勢，ESG甚至可能成為化工行業結構性轉變的主要驅動力，而資產剝離的時機也會隨之改變。

雖然化工行業并購將出現更多的機遇，但面臨重大不確定性因素，特別是在出現地緣政治風險和并購成本持續上升的情況下，并購決策和整體化工行業并購都會受到重大影響甚至180度反轉。如果出現關鍵原料（仍與石油高度關聯）、能源和運輸價格的持續上漲，化工企業相比金融投資者和國家石油公司將處于更為不利的地位。